过去两年，GLP-1在创新药赛道中留下浓墨重彩的一笔，一边是“减重神药”刷屏，带动自费市场快速起量；另一边是长期资金市场真金白银的推动，谁的 GLP-1 管线更全、起量更快、渠道更强，已经直接反映在估值和收入预期里。但故事正在悄悄进入下半场，在医保支付边界尚不明朗、原料和制剂产能快速铺开、同质化竞争愈演愈烈的当下，靠单纯的减重做卖点，留给后来者的价格和疗效空间都在被压缩。当一个赛道的β收益逐渐见顶，唯有α收益才能穿越周期。
围绕 GIP、GCGR 等多靶点组合，口服小分子与长效制剂的研发布局已经在全世界内逐步成形。它们不单单是“下一代减重药”，更有机会重构目标人群、支付结构和服务场景，为体重、血糖、肝脏脂肪等指标开发长期综合管理方案。对中国企业而言，现在是一个极其微妙又宝贵的窗口期，在 GLP-1 这一代产品上，国际巨头已经占据品牌和临床认知优势，但在多靶代谢药与综合管理的新格局中，全球都还在摸索商业模式和市场打法，靶点选择、定价策略、渠道组合和合作伙伴都还有机会长出新的模式。
全球代谢创新药管线日，礼来关于Retatrutide的首个Ⅲ期临床结果为出前所未有的减重效果和骨关节炎疼痛的显著减轻，表明其三重激动剂疗法在重塑肥胖及相关代谢疾病治疗方案中的潜力。在 68 周时，12 mg 组平均减重约 28.7%（70 磅），9 mg 组约 26.4%，而安慰剂仅约 2% 左右，均达到主要及关键次要终点；同时，膝骨关节炎疼痛（WOMAC 评分）平均降低约 75% 左右，部分患者甚至达到接近或完全无痛，体力和日常功能也显著改善。礼来认为Retatrutide有望成为高效减重与处理并发症（如膝骨关节炎）的重要选择。减肥疗效天花板似乎已在“通货膨胀”，此时此刻，任何一款在此赛道新立项的注射类药物，如果无法在头对头数据上验证自己能达到
口服小分子与长效注射剂的竞赛也正在展开。以周制剂 GLP-1RA 及 GIP/GLP-1、三重激动剂为代表的长效注射剂，在体重控制、血糖管理和多系统结局方面不断拉高疗效天花板，但需要冷链、注射给药、依赖医疗资源，经常使用的依从性与可及性仍有限。12月9日，复星医药将其口服小分子GLP-1受体激动剂YP05002的全球独家权益授予辉瑞，成为辉瑞“收购+license-in双线押注”策略的一部分。Orforglipron等口服小分子正通过在疗效接近的前提下摆脱针剂与冷链约束，通过大幅度的提高便利性、降低使用门槛来争夺更大基础人群和新兴市场。二者能否共存将取决于疗效、安全性与可及性三者之间的平衡。
从3月份罗氏与Zealand Pharma达成合作开发胰淀素类似物Petrelintide用来医治肥胖和超重患者，到11月份辉瑞以100亿美元收编Metsera获得MET-097i，减重赛道的交易重心快速从传统单靶点扩展到涵盖胰淀素、多靶点及长效给药方案在内的“下一代组合疗法”，头部跨国药企正密集补齐管线，力图在疗效天花板与适应症外延上提前锁定主导权。
与诺和诺德、礼来领跑的全球格局相比，中国本土企业在减重与代谢领域更多处于追赶与分化阶段，一边跟随多靶点主流路线，通过高效临床和集采后成本优势，争夺国内庞大的糖尿病与肥胖基础盘，另一边则尝试在给药方式、适应症外延和商业模式上做竞争，试图在海外放量前抢占差异化赛道，实现局部弯道超车。 6 月，玛仕度肽获 NMPA 批准用于成人超重或肥胖人群的慢性体重管理，成为全世界首个获批用于体重管理的 GCG/GLP-1 双受体激动剂；恒瑞医药GLP-1/GIP 双受体激动剂HRS9531 在中国肥胖/超重人群Ⅲ期试验中，48 周最高平均减重约17–19%，体重≥20%减重比例超过40%；华东医药口服小分子GLP-1RA HDM1002减重和降糖两个适应症均已在国内进入Ⅲ期；歌礼制药 ASC30在美国同时开展了“一日一次口服片”和“月制皮下注射”两个 I/II 期项目，用于肥胖/超重人群治疗；复星医药口服小分子YP05002于12月出海，将全球独家开发与商业化授予辉瑞。
用外部成熟资产对冲机制风险和研发周期风险，同时用内部原创管线在长期对赌下一代机会。图示：国内多家企业重点布局小分子GLP-1RA赛道
下一代减重药真正的机会，正在从单纯减重转向身体代谢综合管理。随着GLP-1在体重控制上的边际收益逐渐接近上限，监管与支付方更关心的是这些药物能否系统性改善代谢综合征谱系，包括血糖、血脂、血压、内脏脂肪与炎症水平的控制，以及在心血管健康、肾脏保护、MASH 逆转等中长期终点上带来可量化的获益。企业要用一系列更符合现实复杂需求的复合终点评估心肝肾脑多器官收益，同时将药物与生活方式干预、数字随访、共病管理打包成整合方案，才能在未来的支付谈判与市场之间的竞争中，从减重单品升级为慢病全程管理平台。
当企业站在 GLP-1 及代谢创新浪潮前沿，应当在选赛道时把靶点与人群绑在一起思考，从肥胖合并代谢综合征、ASCVD、脂肪肝、MASH、CKD 等细分人群出发，反推最有机会形成临床与支付价值的靶点组合；同时在临床路径设计上，尽可能的避免简单复制海外方案，而是根据本土疾病谱和支付环境，提前规划差异化终点和分层人群，把临床证据体系做得更窄更深，而不是面面俱到却处处平庸；此外需及时为未来的国际合作预留接口，包括知识产权布局、试验设计对接、以及可拆分的权益结构，让项目在关键时间点既能独立推进，也保有足够空间接住跨国药企的合作机会。